01、我們的房價到底高不高？會不會向日本那樣？
一直以來有一個問題備受市場關注，那就是：“中國在今後的幾年或者十幾年時間裡面，是否注定要經歷金融危機，還是會像日本那樣，經歷一個很漫長的結構性調整期，還是像我們中國所期望的能達到一個經濟的軟著陸目標？”
再具體點，就是我們的房價到底高不高？會不會向日本那樣？這是我們國內投資者十分關注的問題。
最近，高級經濟學家姚遠，用30分鐘，把這個問題說清楚了。
02、槓桿是怎麼加起來的，泡沫是怎麼吹起來的。
大家對中國的經濟十分關注，但是我們看很多人的研究都是向後看的，主要看我們這些結構性的問題在過去這幾年怎麼形成的，槓桿是怎麼加起來的，泡沫是怎麼吹起來的。
而關鍵是我們缺少一些很有前瞻性的東西，問題已經擺在那裡，我們怎麼去把問題解決掉，怎麼樣讓中國的經濟可以走出現在這種困局。
市場上其實對於我們中國經濟的破局之路還是有一些預期的，我們總體來說可以歸納到三個比較有標誌性的觀點。
第一個觀點，中國有可能會步美國08年金融危機的後塵。然後我們會進入一個經濟和金融體系都十分動盪的時期。
第二個觀點，中國目前所面臨的一些狀況其實跟90年代初期日本的十分相似，所以說中國更有可能是步日本的後塵，會經歷一個特別漫長和痛苦的經濟調整期。
第三個觀點，我們中國自己比較希望達成的經濟軟著陸。
下面這個圖是試圖把三個市場上面的路徑，轉化成對中國從中長期的走勢指導性的觀點，我們可以看到對於金融危機就是綠色的線，參照美國在2008年和2008年之後經濟所面臨的一些變化。
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藍色的線是根據日本在1990年泡沫破滅之後，所在90年、00年和最後的30年時間裡面所經歷的一些歷程。
粉色的線就是我們的軟著陸。這個在歷史上很難找一個先例，所以說我們圖裡面就是中國每年的增長率在逐年遞減，從目前來說差不多7%一直降低到2030年差不多3%。
我今天的演講主要目的就是說現在我們看到三條路徑，哪一條路徑是最有可能在中國今後十幾年裡經歷和發生的。
我會做一個系統性的對比，分別拿中國今天的經濟和2008年美國經濟進行對比，再就是中國和90年代日本的對比，看我們中國和日本的經濟究竟有什麼相同之處和有什麼不同之處，以此來看這三條線哪一個路徑是中國今後最有可能經歷的。
首先，我們來看一下中國和美國的對比，
這個上面有三幅圖，分別是我們認為造成美國金融危機的三個大的罪魁禍首，第一個就是左邊的圖是高槓桿率，槓桿率迅速增加，中間是房地產泡沫的迅速膨脹，右邊是銀行的情況。
藍色線是2008年之前美國十年之間的指標變化，
粉色的線是2008年之後中國在三個指標上面的變化。
舉例說明，我們看到槓桿率，其實中美之間有很多共同之處，美國的槓桿率從2001年的時候差不多是180%個GDP，然後在2008年到峰值的時候是達到了多於250個GDP。
同樣看到中國在2009年、2010年的時候我們同樣也是180個GDP，然後到去年我們差不多是257個GDP，所以整個增長幅度和跨度時間中美其實是十分相似的。
中間這幅圖我們看到是房地產價格的變動，美國從1997年到2007年峰值的時候，房地產價格基本上翻了一番；
而我們粉色的線是採用了中國一線城市的平均房價的價格，這個我一會兒會說為什麼我們用中國的一線城市數據，我們看到是翻了一番還拐了一個小彎。
最後看影子銀行，美國以銀行按揭延伸產品總量，我們看到從90年代末到2008年基本上番了三倍。
這個紅色的線大家也可以看到整個增長的速度和增長的態勢跟美國也是十分相似。
所以說從三個大指標看，我們確實看到中美之間有很多相似之處，這些相似之處是否意味著中國一定會經歷美國同樣的厄運呢？
03、為什麼用中國的一線城市和美國全國的進行對比呢？
其實我們深究這三個對比，如果去看深一層比對的話，我們可以看到中美之間還是有很多不同之處：
首先第一點，我們剛才說到房地產市場，為什麼用中國的一線城市和美國全國的進行對比呢？
是因為我們過去這幾年中國的房地產泡沫的形成有很大一部分集中在一線城市，還有少量的二線城市。
下面這幅圖是房地產價格在不同城市裡面，房地產價格和居民收入比，可以看到一線城市不光是平均的水平和最近幾年的增長速度都是要比二線、三線、四線城市快很多。
但如果我們拋除一線城市，看二線城市、三線城市乃至全國平均水平，我們可以看到從09年達到峰值之後，總體來說房地產其實在過去這幾年是低落。
這就是中美在房地產上巨大的不同之處。美國的房地產市場泡沫是全國性的，中國房地產泡沫是集中在少量的一線城市和二線城市裡面。
同樣，影子銀行這個方面，雖然看總量的態勢和增長十分相近，但是可以看到如果深層次比對中美影子銀行還是有不同之處。
美國影子銀行有兩大特點：
第一就是高槓桿；
第二他頻繁運用延伸產品，以至於最終的資產持有者其實很難估算到。
而中國的影子銀行雖然我們並沒有很多延伸產品，雖然我們有槓桿，但是槓桿增加的工具很簡單，整個系統結構遠比美國在2008年的影子銀行低很多。
再有就是我們面對影子銀行的問題，其實去年下半年的時候一行三會、監管層已經開始對影子銀行政策開始收緊，而且今年上半年的時候我們也是看到一些很可喜的金融去槓桿的效應。
中美之間和影子銀行最大的區別是美國影子銀行和房地產泡沫息息相關。
美國影子銀行需要房地產市場迅速擴張，給影子銀行的增長提供資產，然後影子銀行快速膨脹又給房地產市場源源不斷提升流動力，所以兩大泡沫就是影子銀行和房地產泡沫相輔相成。
而我們中國影子銀行多數是服務於企業的，尤其是國企。雖然有一些影子銀行是給我們房地產開發商提供資源和流動性，但是它兩個之間的房地產和影子銀行之間的流動力，遠低於2008年美國兩個泡沫之間的流動力，這個也是降低我們中國系統性風險的一個重要的流動力。
再有一個就是我們槓桿率和美國也有本質上的區別。
下面這幅圖，美國槓桿率的增加和整個房地產泡沫的形成息息相關。
藍色的線美國在90年代末的GDP差不多是50%，而到08年的時候漲到了差不多90%，翻了一番。
我們看到中國粉色的線，雖然中國這幾年也有GDP的明顯的上升，但是目前來說還是30%的GDP。
所以說，最主要一個結論就是說美國三大重要的問題，房地產、影子銀行和高槓桿之間是相輔相成，這個緊密性其實十分高的，形成了一個多米諾骨牌的效應。如果一個泡沫破滅掉，其他的兩個也會隨之倒下。
我們中國的三個問題之間的聯動性要遠比美國低很多。
還有中美之間最大的不同點，就是我們中國的金融體系和美國的金融體系之間的本質上的區別，我們知道美國的金融體系是一個市場而主導的金融體系，金融危機到來的時候，大家都是以現金為王，流動性不會在實體經濟裡面和金融系統裡面流動。
04、確實中國在過去幾年所經歷的東西和日本當年有很多相似之處。
可是，不同之處更為不同。
所以如果說在你負債十分高漲的情況下，唯一一個渠道讓負債者去融資的是賤賣資產，但賤賣資產又會產生新一輪的市場風波，然後再造成流動性風險。所以他們就造成了很不好的循環。
我們知道我們中國的金融體系，雖然過去幾年或者十幾年的時間裡面有很長足的市場化進程，但是毋庸置疑我們政府和央行對我們整個金融體系的管控還是非常強的。
舉一個例子，我們看下面這幅圖對中國很多人來說很重要的一個方面是企業的債務問題。
從供給方和需求方來看，需求方可以看到左半部分紅色和藍色部分，看到70%的中國企業債是由國有企業承擔的，流動性的供給方?