越南1945年独立后，又用了将近三十年时间才结束南北战争实现全国统一。然而由于历史原因，南北经济的发展还是有比较大的差距，整体上南方经济发展水平超过北方，这一点在房地产方面也表现得非常明显。南北方分别以胡志明市和河内为代表，所以我们本篇关于越南楼市的讨论，主要以这两个城市为主。越南房地产市场，以2005年为起点，主要可以分为三大阶段：
1 腾飞期（2005年-2009年）
2005年开始，越南的楼价开始起步，信贷的扩张促使房地产市场逐步升温。到2012年为止，胡志明市的高端楼盘价格已经涨到了4000-5000美元/平方米，中端价格也炒到了2000-3000美元/平方米，甚至较低档的楼盘也炒到了1000-2000美元。这一水平已经远远超出当地工薪阶层的购买力。
2 调整期（2010年-2013年）
随着房价的不断走高，政府也意识到了地产泡沫的潜在风险，开始调低信贷规模，控制楼价成交。2009年1月1日起，对转售楼盘收益的征收的税收从10%直接上提到25%。楼价的成交量受到了打压，成为楼市引爆的转折点，而真正的楼市泡沫破裂发生在2011年前后，首当其冲的是前期涨幅最高的胡志明市，河内紧随其后。此次调整整体价格下降了大约30%左右。以胡志明市为例，楼价腰斩至1500-2500美元/平方米的水平。大量流入房地产的贷款也未能如期偿还，导致了大批坏账的产生。关于这一点，我们在金融篇中有过详细论述，此处不加赘述。
3 快速发展期（2014年到现在）
2014年以后，随着VAMC的成立，政府渐渐开始对银行体系进行了一系列的重组与改革，市场也开始消化地产泡沫所造成的连锁效应，整个房地产业开始逐渐走出低谷。2015年，为了拯救低迷的房地产市场，越南政府对《住房法》进行了修改，放宽了外国人在越南的购房条件，越南房地产也从此渐渐走出了低谷。尤其是进入2016年上半年以来，楼市再度出现新一轮繁荣，一直延续到现在。
二 影响越南房地产发展的核心因子分析
那么越南房地产市场是否仍然具备增长潜力与投资价值呢？我们将从以下几个对房地产有重大影响的因素，结合越南自身的情况进行探讨：
1 、经济发展状况
如图所示，越南近二十年来保持了较快的增长速度，尤其是近十年来GDP的平均增速一直在6%之上，为房地产发展创造了一个良好的经济环境。
图一 1997-2016越南GDP总量及同比增长
图二是2010年至2016年东南亚主要国家人均GDP的排名情况，越南以8.4%的水平处在首位，说明从经济实力来看，越南的经济水平有一定支撑作用。而且越南的物价指数目前稳定在4-5%左右的水平，同样创造了一个相对温和的经济环境。
图二 2010-2016年东南亚地区人均GDP排名（%CAGR）
2、 政策法规影响
与中国类似，越南政府的政策对于房地产市场有很大影响。越南房地产市场自2011-2013年泡沫爆裂之后长期处于低迷状态，越南政府采取了一系列积极措施刺激房地产发展。从效果来看政府对于房地产市场的态度非常正面且大力支持。尤其是2015年7月1日对于《住房法》的修订放款了对外国人的限制，使得房地产市场迎来了新一轮的高潮。展望未来，越南的政策法规还会在较长一段时间保持稳定，这对于投资者而言是一个政策性的利好因素。
3、 人口因素
我们再从人口的角度分析，越南房地产的需求动力是否还能延续。
a 人口结构
目前越南处在人口红利期，截止2016年，15-54岁的人口基本上占据了整个人口金字塔的63%，其中分布最为密集的年龄段则又集中在20-34岁。而中青年往往是购房大军的主力，所以单从人口结构看，不考虑放开外国人购房限制以后的外来力量，单就国内居民的购房需求也很高。此外，目前越南的城市化率相较于其他东南亚国家仍旧处在较低水平，说明越南地产仍有较大增长空间。
图三 2016年越南人口结构金字塔
b 消费能力
根据越南的数据统计与预测，2016年与2020年越南中等收入与富裕家庭数如下图所示。富裕家庭到2020年有翻倍的增长，而中等收入家庭也有超过50%的增长，说明越南家庭收入的购买力与消费力在未来五年内将有显著提升。
图四 2016年与2020年越南中等收入与富裕家庭数对比（单位：千）
c 消费习惯
越南人民曾经习惯于用整付的方式去购买房地产，用一整袋现金去直接面对面进行交易的情况在越南比较常见。而近几年来越南人民的消费习惯正在一点点发生改变，贷款开始成为一种更加常见的方式。2012年以前，几乎仅有10-15%的越南居民会在买房时使用住房贷款，而到了2015年之后，这一数字发生了明显的改变。仅2015年上半年前八个月，越南发放给买房居民的贷款就激增了22%，也是从2015年开始，基本上50%以上的购房居民开始使用住房贷款。随着未来银行体系的进一步完善，加之降息的作用，住房贷款的比例仍然有望进一步扩大。
4 、金融环境
与任何一个投资标的一样，房地产行业最主要的两大因素：一个是收益，一个是成本。收益我们重点看两部分：房地产本身的资本增值和租金回报率。而成本我们将重点留意信贷成本。
a 收益
从租金回报率来看，越南目前的租金回报率还是比较有吸引力的，胡志明市平均年租金回报率可以达到6%-7%左右，远高出目前北京上海等一线城市的回报率。即使扣除管理费等杂项，净回报率也有4%-5%左右。再从资本增值的角度来看，在过去三年，越南房地产确实有了较大增值，然而这种增值幅度是否能够持续，我们目前保持谨慎态度，具体将会在风险部分再做详细阐述。
b 成本
从信贷成本来看，越南的借贷成本相对较高，如图所示，贷款利率曾经一度逼近20%，近年来有所回来，逐渐稳定在8%的水平。这会给购房者带来较大压力，这也是很多越南人仍旧采用整付方式的重要原因。不过越南政府目前仍旧维持相对宽松的货币政策，相信未来利率环境相对稳定，不会造成较大波动。
图五 2008-2017越南一年期贷款利率走势
三 越南房地产的潜在投资机会
我们认为未来越南房地产市场可以主要通过以下两种途径进行投资：
1 、直接投资房地产业
综上所述，我们认为越南房地产仍然具备一定的上升空间，但需把握结构性机会。越南房地产市场，大致分为四大类——廉价房、中端房、高端房以及奢侈房地产市场。我们认为未来较有投资价值的，集中在两类地产。一类是中低端房地产，可考虑长线投资；另一类则是功能性地产，通常用作民宿出租。前者主要是受刚需推动，而后者则是由于快速发展的旅游业以及人均收入水平的不断提高。从资本增值的角度看，后者的价值要大过前者，但同时面临的风险也较高。
图六 2010-2016年胡志明市中低端住房成交量
注：Grade A: >US$2000,
Grade B:US$1200-2000,
Grade C:
数据来源：Savills，HTI Macro Research
由上图可知，胡志明市的中低端住房成交量，从2012年到2016年五年期间，实现了8倍的增长。而根据房地产公司NLG的预测，未来三年成交量仍会保持10%的复合年均增长率，而结合之前对人口结构与收入结构的分析，我们认为需求更多会集中在此类住房。
2 、间接投资地产股
如果认为直接购入房地产成本太高风险太大的话，那么购买越南房地产相关股票也是一个不错的选择。我们同样可以将目光聚焦在主打中低端市场的房地产公司上，当地主打中低端市场的地产公司都有望受益于不断回暖的地产市场。
四 投资越南地产业面临的风险
1、 市场泡沫风险
这是最大的风险。胡志明市地理区位如图所示，目前二区的平均房价基本上在2000-3000美元/平方米左右。靠近一区的一些黄金地段，已经再次炒作到了4000-5000美元/平方米。根据美国顾问公司Demographia公布的《全球楼价负担能力调查》，楼价入息比率（楼价中位数除以家庭全年入息）排行前五位的城市分别是：中国香港、悉尼、温哥华、奥克兰、加州圣河西，其对应的楼价入息比率分别为：18.1倍、12.2倍、11.8倍、10倍和9.6倍。而我们如果计算胡志明市的楼价入息比率的话，目前均价大约在2500美元/平方米左右，而胡志明市的人均工资大约在600美元/月左右，当地楼价中位数大约为13万美元，约102万港币。所以基本上胡志明市的楼价入息比率也在9左右，从全球来看也处在相对较高的水平线上，积累了一定高位风险。
2 、需求错配风险
我们认为未来另一大主要风险，是来自住房需求与供给层次的错配。简单来说，就是目前市场高端地产的供给过多，而此类型的地产已经远远超出了普通工薪阶层的购买力，大部分的购房需求仍然集中在中低端市场。这就造成了房地产市场的需求与供给的不匹配。胡志明市别墅的吸收率（成交量/供给量），基本上仅维持在30%左右，而中低端市场供给则仍然处在相对紧张状态。
图七 2014-2017Q1年胡志明市别墅供给与成交量对比
3 、政策法规风险
这一风险存在于任何一个新兴市场之中。我们在金融篇中也提到过，由于体系不健全，法规不完善，关于股市的政策处在相对不稳定的状态。同样的风险也存在于楼市之中。2011-2013年的楼市崩塌，与2009年提高税收有着直接的关系。由于目前越南楼市刚刚对外国人开放，整个房地产市场处在上升期。如果未来政府再出调控政策，或者对外国人购楼再取进一步放开或者收紧的举措，都有可能会造成楼价的波动。
4 、政治风险
这方面的风险更多是针对中国的投资者而言。南海争端一直是中越关系的主要矛盾点。2016年临时仲裁庭关于南沙岛礁的法律地位作出裁决后，中越关系就一直处在比较紧张的局面。这种政治外交风险也应成为在当地置业的中国人的考量因素之一。不过就目前的中越关系来看，我们认为这种外交风险还是相对可控的。一方面，中国和越南一直保持着良好的双边贸易关系，截止2016年，中国已连续12年成为越南的第一大贸易夥伴，是越南第一大进口来源地和第四大出口市场，越南更是在2017年成为了中国在东盟的第一大贸易夥伴。另一方面，随着一带一路的深入，中越两国必将在更多项目上有深入合作交流，所以这方面的风险相对比较稳定。
（据作者：海通国际 黄少明）