亂花團簇迷人眼，江雲浩渺遮櫓聲。3月16日美聯儲加息至今，美元走勢意外陷入低迷。解釋這壹表層異象，需要在美元運行的深層邏輯中尋找答案。從全球視角出發，我們認為，霸權狀態下的美元長期貶值具有內生穩定性，而“DO/DO機制”則決定著美元短期升值和短期貶值的狀態轉換。當危機爆發、美元避險需求上升時，或是當全球化進展緩慢、美元霸權模式獲益有限時，美元處於“Depreciation Off”狀態，即階段性升值。當危機平復或全球化進展迅猛時，美元則處於“Depreciation On”狀態，回到長期貶值的通道。基於這壹邏輯，我們判斷，3月加息後美元指數的異常表現，主要源於耶倫鴿派言論引致的恐慌情緒緩釋，因此難以持續。展望未來，當前的貶值是暫時現象，美元並沒有真正實現從“Depreciation Off”向“Depreciation On”的狀態轉換，強勢美元還將構成2017年的基調。
長周期內，美元貶值具有內生穩定性。理清美元運行邏輯，首先需要把握美元的長期運行規律。1985年至今，雖然美元走勢幾經起伏，但長周期內始終處於貶值通道之中（詳見附圖）。從全球視角審視，我們認為，美元貶值是全球經濟體系長期動態演化下的壹個穩態均衡。基於以下三點原因，美元長期貶值具有內生穩定性：
第壹，美元長期貶值是全球化演化的自然水花。在封閉經濟中，經濟增長總是伴隨著物價水平的上升。在開放經濟下，全球化的演進也自然伴隨著美元匯率的貶值。由於美元是國際貿易、國際金融市場和國際貨幣體系中的核心貨幣，全球化的過程本質上就是美元大市場的擴張過程，全球經濟可視為以美元為本幣的“大型封閉經濟體”。因此，隨著全球經濟的持續增長和全球化的不斷推進，這壹“大型封閉經濟體”的總需求快速膨脹，推動美元標價產品的價格持續上升，從而為美元貶值提供了內生動力。
第二，美元長期貶值是全球經濟結構分化的必然結果。天然的互補性是全球經濟最大的結構特點。壹方面，消費是美國經濟的主引擎。另壹方面，其他經濟體（歐、日、金磚國家等）則較多地依賴出口。這壹互補結構，形成了美國消費全球產品的需求格局，使得美元貶值在平衡全球生產和消費雙方利益的過程中發揮了重要作用。對於美國，美元貶值持續滿足了消費需求。對於其他經濟體，美元貶值使其通過對外貿易獲得了額外的貨幣財富增值感受。這種利益平衡效應維系著全球經濟結構，並驅動著美元漸進貶值。
第三，美元長期貶值是國際貨幣體系演化的伴生現象。雖然美元霸權長期存在，但是全球經濟的多元化始終是大勢所趨。其他經濟體在掘起的過程中，總會自覺或不自覺地挑戰或沖擊美元的霸權地位。這種貨幣挑戰往往伴隨著壹段時期內的本幣強勢。從歐元、英鎊、日元到人民幣，不同貨幣在沖擊美元霸權的過程中，不斷給美元貶值提供內生的額外動力。
中短期內，美元運行遵循DO/DO機制。如上文所述，全球視角下的美元長期貶值是內生穩定的。但是，長期貶值不意味著單向貶值。長期趨勢如何與短期走勢合理銜接，成為美元運行邏輯的核心問題。緊扣這壹要點，我們提出“DO/DO機制（Depreciation On/ Depreciation Off 機制）”，以解釋美元長期邏輯於短期運行中的作用機制。
在“DO/DO機制”下，美元的中短期運行主要歸因於兩大因素。第壹，全球化。如上文所述，美元長期貶值的內生動力源於全球化進程。當全球化遭到階段性退潮時，美元貶值動力衰減，美元走勢由弱轉強。例如，在互聯網泡沫破裂和新興市場危機的分別沖擊下，全球貿易增速於2000-2002年和2014-2016年出現劇烈滑坡，美元指數則隨之大幅攀升(詳見附圖)。第二，市場恐慌。作為唯壹的霸權貨幣，美元具備出眾的避險功能。壹旦全球市場出現動亂，驟升的美元避險需求會迅速推高美元匯率。尤其當地緣政治風險爆發時，市場危機往往伴生其他避險貨幣的衰弱，將進壹步強化美元的升值動能。例如，2016年6-12月，在英國退歐的影響下，美元指數的增幅高達10.0%，而英鎊、歐元兌美元匯率則分別下跌17.8%和 8.0%。
以全球化和市場恐慌為閾值變量，“DO/DO機制”實際上構建了壹個美元匯率的狀態轉換機制。當危機爆發、美元避險需求上升時，或是當全球化進展緩慢、美元霸權模式獲益有限時，美元處於“Depreciation Off”狀態，即階段性升值。當危機平復或全球化進展迅猛時，美元則處於“Depreciation On”狀態，回到長期貶值的通道。例如，美元於2008-2009年以及2011年下半年的兩次階段性升值分別是次貸危機和歐債危機引致“Depreciation Off”狀態的結果。而2014-2016年美元的多輪走強，亦是因為新興市場危機、全球化退潮和地緣政治風險共同開啟了“Depreciation Off”狀態。由此可見，“DO/DO機制”是理解和分析國際外匯市場復雜變化，特別是美元匯率長期趨勢和短期變化的重要工具。2017年，短暫走弱不改美元強勢前景。3月16日美聯儲加息至今，美元走勢意外轉弱，美元指數持續下挫。基於“DO/DO機制”，我們認為，這壹異象的根源在於市場忽視了本次加息的鷹派本質，進而形成風險誤判。但是，誤判難以持續，理性終將回歸。在雙重因素的支持下，未來美元走勢將重拾強勢姿態。
近期美元貶值源於風險誤判。在之前的報告中，我們多次指出，3月加息是美聯儲真正進入理性緊縮周期的長周期拐點，標誌著鴿派加息向鷹派加息的根本轉變。雖然美聯儲前瞻指引趨於靈活多變，但加速加息將進行到底。但是，囿於加息後耶倫的鴿派發言，市場對美聯儲轉向仍抱有疑慮，恐慌情緒明顯緩釋。3月16日加息至今，VIX指數不升反降，表明市場嚴重低估了加速加息的風險沖擊，尚未形成實質性恐慌（詳見附圖）。因此，美元的“Depreciation Off”狀態暫時受到抑制，從而為近期的美元貶值提供了內在動力。
未來美元指數有望短期沖頂。基於風險誤判的美元貶值難以持續，在雙重因素的作用下，美元的 “Depreciation Off”狀態依然穩固。第壹，鷹派加息的風險沖擊可能遲到，但不會缺席。經過短期的懷疑和確認，市場波動率終將體現美聯儲轉向的信息量級。特別是在前期誤判的壓抑後，市場恐慌可能突然爆發，推高VIX指數，並造成市場超調。第二，全球化退潮可能進壹步加劇。3月G20財長會議結果表明，特朗普政府將堅持強硬的貿易保護主義立場，繼續挑戰現有的多邊貿易規則。壹旦“美國優先”的貿易保護政策切實落地，將大幅激化全球貿易摩擦，加速全球化退潮。鑒於上述因素，我們判斷，美元並沒有真正實現從“Depreciation Off”向“Depreciation On”的狀態轉換，強勢美元還將構成2017年的基調，但突破105的概率較小。
（據工銀國際研究部報告）