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美國的這波房地產泡沫是如何產生到破滅的？

美國房產是如何發展的？今天我要給大家講的是發生在90年前的美國的一場房地產泡沫。

我們現在都非常關注房價的上漲，都在擔心什麼時候房地產會出現泡沫的崩潰，再往前看我們還會看到，日本曾經出現過房地產泡沫的崩潰，中國香港曾經出現過房地產泡沫的崩潰。所有這些房地產泡沫的崩潰，我們再往前看我們看到美國在20世紀的時候出現的，美國歷史上的第一次房地產泡沫。

在這場泡沫出現之前，美國沒有真正意義上的房地產泡沫。因為房地產泡沫主要發生在城市化的過程中。在之前美國曾經出現過地價的上漲，但那個時候的土地主要是農業用地。20世紀以來，隨著汽車工業的發展，隨著汽車工業拉動了城市化的發展。所以這個時候城市的土地才開始出現的上漲，才有了我們真正現代意義上的房地產泡沫。

汽車行業的發展，要說到福特推出的T型車，T型車的推出使得汽車的價格一下子變得非常的低廉，然後有很多美國的中產階級家庭都有能力買到汽車。買到汽車之後就覺得非常興奮，就開始開著汽車到處跑。很多人開著汽車從寒冷的北部到了南方，到了佛羅里達，就跟我們現在逃霧霾跑到海南去一樣。到了那裡之後，發現這裡真是一個好地方。所以佛羅里達州的房地產突然出現了一場高潮。來自四面八方的投機商為了一個共同的革命目的都到了佛羅里達。

這裡頭最有名的人物就是龐茲，學過金融的人都知道一個術語，龐茲騙局，那麼龐茲騙局就是由這位著名的意大利裔的投機商龐茲命名的。

什麼叫龐茲騙局，有時候我們也把它叫金字塔騙局。就是找來一批人，對他們許諾，說給我錢吧，我會給你非常豐厚的回報，我能保證你半年翻倍，能夠保證給你50%，100%的回報率。大家將信將疑地把錢給了，你還真能夠把收益給他們。但是你怎麼把收益給這些人呢，因為你繼續騙新的一批給你錢的人。然後把後面投資者的錢給第一批投資者。

但是最後的結果就像金字塔一樣，你必須越修越大，越修越大，這個金字塔的塔基必須越來越大。像滾雪球一樣，到最後資金鏈條一定會斷裂，然後騙局會被大家發現。龐茲幹這個幹得非常在行。他的第一個騙局做的一個叫郵政券，就是當時在金本位制的時候，世界各國有一個萬國郵政聯盟，他們推出了一個推銷的活動，就是你可以去購買郵政券，拿郵政券可以在別的國家換郵票。當時簽訂這個協議的時候，各個國家都是實行的國際金本位制，匯率是固定的。

但是後來在第一次世界大戰爆發之後，匯率變得浮動，所以有了套利的機會。龐茲就想拿這個來騙錢，以這個為由頭來騙大家的錢。後來被發現了，關進了監獄，但是從監獄裡面出來之後，他又找到了一個新的投資的機會。到哪裡去呢，到佛羅里達州，在佛羅里達州他建了自己的房地產公司。然後把當地的一塊土地分成很多的小份，然後賣給投資者。他許諾說只要你每投入10美元，在60天之內就可以獲得30美元的回報。每當你聽到別人給你許諾這麼高的投資回報的時候，就要想一想，這裡頭是不是有龐茲騙局了。

來到佛羅里達州的除了職業騙子龐茲之外，還有各行各業的企業家。這裡頭並非巧合的是很多汽車商人也變成了房地產商。

因為我們在前面講到，正是由於很多駕車的遊客來到了佛羅里達州，佛羅里達的房價和地價才開始上漲。很多房地產商人同時也是汽車的狂熱愛好者。因為他們能夠最早發現其中的商機。比如說有一個專門做汽車配件的商人叫卡爾費雪，他早年做汽車配件賺了很多的錢，30多歲的時候就已經錢多得不得了，想要退休。但是覺得這麼早退休好像有點太早了，所以他找到了一個新的業務增長點，就是到佛羅里達州來做房地產商。

還有當地的一些房地產商，比如說在當地原來有一個牧師叫喬治梅裡克，同時他也是一個種植園園主，後來改行了，當了房地產商。和中國的房地產商也有點像，他有一個愛好就是寫詩，自己出了一本詩集。他的主要才華其實不是寫詩，他的主要才華是推銷他的房地產項目。他的手筆很大，想了很多招，比如他會做廣告，然後在空中會看到有很多大的熱氣球上面都是他的廣告，他會組織旅遊大巴從新英格蘭地區一批一批帶購房的遊客一邊玩，一邊參觀他的售樓處，還請出來大腕來為自己站台。

其中最大的大腕就是赫赫有名的布萊恩。熟悉美國歷史的讀者可能會知道，布萊恩當年曾經作為白銀運動的代表，差一點當上美國總統。以微弱的少數敗給了他的競爭對手。但是他是美國政治歷史上非常有名的一個政治家。在競選失敗之後，梅裡克就把布萊恩請到了佛羅里達州，因為布萊恩的太太得關節炎，所以到南方她會感覺更好。布萊恩原來演講的內容是抨擊金本位制，現在他演講的內容是讚美佛羅里達州的黃金海岸。由於這些房地產商，最後推動了在20世紀20年代的時候，佛羅里達州出現了一場轟轟烈烈的房地產造房的運動。

其實房地產泡沫的出現都有一些共同原因：

如果我們回過頭去看這段歷史，你會發現，其實房地產泡沫的出現都有一些共同的原因。

第一個原因就是由於住房的需求突然出現了一個巨大的變化。我們講到，這裡頭也可以講說它有一些來自實際需求的原因。那20世紀20年代為什麼佛羅里達州會出現房地產泡沫呢，我們講到城市化的發展。在當時的時候還出現了一種新型的房地產，那就是商業地產。因為原來很多公司他最多蓋一個辦公室，蓋一個樓，有自己的辦公室就行了。後來有一些公司的樓越蓋越高，發現自己用不了這麼多的房間，剩下的房間可以拿來出租，給別的公司做辦公室。所以這是商業地產最早的起源，原來在美國歷史上沒有出現過。所以除了在佛羅里達州，在紐約，芝加哥這些大城市，也出現了房價的上漲。

第二個原因，歷來房價的上漲都不簡單是一個房地產需求的原因。這裡頭還有貨幣政策。在20世紀20年代的時候，美聯儲推出了寬鬆的貨幣政策。用我們現在的話講，流動性很多。流動性很多之後，這些錢會流到哪裡，自然會流到能夠獲利最高的地方，在當時就是房地產的投資。

那麼第三個，即使你有了寬鬆的貨幣政策，如果沒有金融機構推波助瀾，也很難會有波瀾壯闊的房地產泡沫。當時出現了各種各樣的所謂的金融創新。因為美國當時的金融監管是比較鬆的。對州一級的銀行，當時美聯儲剛剛成立，對於加入美聯儲的一些銀行監管比較嚴，當時有一個規定，不許跨州來建銀行，但是各個州之間的銀行可以通過像連鎖店一樣的方式互相配合，所以這樣可以繞過監管。

尤其是當時出現了一些新型的金融機構，就是專門做房地產貸款。因為它比較小，而且專做房地產貸款。而且很多並不吸收存款，是作為吸收股本的方式，監管者認為這些金融機構可能不會有那麼多的風險，放鬆了對他們的警惕。而恰恰是這些監管薄弱的環節，最後推出來越來越多的投機性的金融工具，最後使得房地產泡沫很難收拾。

房地產泡沫崩潰，很難用一個單獨原因解釋

如果我們再看這段歷史，這段房地產泡沫最後是如何破滅的。我們還可以從歷史上得到一個教訓，就是房地產泡沫的崩潰，你很難用一個單獨的原因解釋。當它開始出現的時候，你會有種種原因解釋為什麼房價只能越來越高，但在房價下跌的時候，只要有一個原因，哪怕只要有一個謠言，都可能使得房地產泡沫出現崩潰。

在當時的時候，有一些偶然性的原因，一個原因就是在1926年2月到5月份的時候，美國的股市出現了下跌，股市的下跌連帶著傳染到了樓市的下跌。另外一個原因就是到1926年的時候，冬天非常冷，原來大家到佛羅里達州是因為覺得那個地方非常溫暖，可以從寒冷的北方到這個地方避寒。但是到了佛羅里達州發現，這裡的冬天比想像中的冷。所以佛羅里達州的吸引力不像原來。

同時在當時又出現了一場非常大的颶風，這場颶風襲擊了邁阿密，所以在邁阿密很多度假小屋房頂被大風掀掉了。這個也讓大家對投資佛羅里達州房地產的熱情有所下降。所以慢慢就會出現了更多的傳言和謠言。尤其是周邊的一些州，因為他們很妒忌，佛羅里達州的房地產泡沫把他們的資金全部吸引來了，所以這些州，不僅是這些州的公民，甚至這些州有一些政府官員也加入了製造謠言的隊伍。

比如他們講說，在佛羅里達州有很多不安全，晚上睡覺的時候會有大蜥蜴鑽到你的房間裡咬你一口。而且他們還推出了很多州的金融監管。我們後來會在美國金融歷史上聽到的《藍天法》，這個《藍天法》主要是為了禁止證券的投機。還有一些比如佛羅里達州肉不好吃，犯罪的活動，社會治安不好。由於種種的謠言，突然之間，在2007年的時候，美國歷史上的第一次房地產泡沫在佛羅里達州終於崩潰了。

但是回過來說，這一次的美國房地產泡沫崩潰主要是局部性的，並沒有擴展到美國全國。但是它是一個徵兆，就是我們從這個泡沫的崩潰已經能夠看到，美國經濟在20年代看起來蒸蒸日上，但實際上暗含許多險灘。

本期講師：何帆，著名經濟學家、北京大學匯豐商學院經濟學教授，曾任中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長。

來源：華爾街見聞（ID：wallstreetcn）

責任編輯：Shelly Du

美國的房地產估價業作為一個獨立的行業開始發展始於1902年，回顧百年歷史，美國房地產估價業在估價理論的發展和技術的應用上取得了若干次大的進步，而每一次進步都與一些房地產界的著名學者和實踐者聯繫在一起。在這裡讓我們回顧一下他們的偉大貢獻，同時也就看到了房地產估價理論和方法的發展之路。（美國房地產發展史）

我們將房地產估價業的發展分為四個時期：“三方法”時期、理論完善時期、新方法和技術發展時期、個人電腦／網絡／實時數據時期。下面將分階段論述之。

一、“三方法”時期——房地產估價作為學術領域的開始（20世紀初至20世紀40年代）

“三方法”指的是市場比較法、收益法和成本法，這三種基本的估價方法在這個時期開始發展，最初的房地產學術教育也始於這個階段。在這個時期有很多房地產學者對估價理論做出了巨大的貢獻。

理查德.赫德（Richard Hurd）

理查德.赫德（1865-1941）在1903年寫作了《城市土地價值原理》（Principles of City Land Values）一書，該書是第一本論述城市土地估價理論的著作。在書中赫德分析了影響城市中物業價值的因素和經濟力量。赫德在這本書中引入了兩種形式的價值概念：內在價值（intrinsic value）和交換價值（exchange value）。內在價值是指物業所獲得租金的資本化價值；交換價值是指市場交易的平均價值。因此，赫德所提到的“交換價值”就是我們現在所說的“公平市場價值”的雛形。他認為內在價值有可能與交換價值產生差異，這與一個物業所處的具體環境有關。但是這兩種價值是相互依賴的，交換價值在長期是圍繞內在價值波動的。赫德也是提出“最高利用”（Highest utilization）的第一人，這個概念就是我們現在所說的“最高最佳使用”（Highest and best use）。

歐內斯特.費希爾（Ernest Fisher）

歐內斯特.費希爾（1893-）是20世紀20年代房地產領域出現的著名學者。1924年他出版了《房地產實務原理》（Principles of Real Estate Practice）一書，後來該書成為了房地產專業的教材，當時房地產專業教育才剛剛起步。20世紀30年代初，費希爾是密歇根大學商業管理學院的房地產教授。1932年他協助巴布科克寫作了《房地產估價》（The Valuation of Real Estate）一書，而另外的一個著名房地產學者理查德。拉特克利夫（Richard Ratcliff）就是費希爾在密歇根大學的博士生。

弗雷德里克.巴布科克（Frederick Babcock）

弗雷德里克。巴布科克（1897—1983）是美國第一本房地產估價專業著作的作者，1924年他出版了《房地產估價》（The Appraisal of Real Estate）一書，在書中巴布科克列舉了估價的八種方法（第二版改為七種），並指出必須根據物業的不同類型選擇合適的方法。例如，對於商業物業和住宅物業就應該運用不同的估價方法。巴布科克的第二本書更加有名，這就是1932年版的《房地產估價》（The Valuation of Real Estate）。這本書第一次試圖將房地產評估的各種方法和技術統一在一起。巴布科克在書中論述了在評估之前準確界定評估目的的重要性，他是認識到必須根據評估目的選擇合適的評估方法的第一人。同時，他指出評估目的還會影響評估的結果。這樣，價值就不再是唯一的一個值，而是依賴於所定義的評估目的。購買、銷售、償債、開發、收購、保險、賠償和抵押就是不同的評估目的，可能導致不同的評估值。

在《房地產估價》（The Valuation of Real Estate）一書中，巴布科克將評估的目的劃分為兩大類，一類是為進行與物業有關的決策而進行的評估，例如銷售、購買和投資等；另一類是為某種行為求取一個價格基數，例如物業稅評估、政府收購、災害賠償等。

他同時區分了價值和市場價格這兩個概念，認為價值是理論上的，而價格是實踐中的。市場價格是基於銷售的真實價格，而價值必須加以界定。巴布科克列舉了估價的七種方法，將它們歸為三類：市場比較法有一種；收益法有四種；成本法有兩種。他認為收益法是最好的一種方法，只要有可能就應該使用這種方法。他同時提出採用分割的資本化率，將收入流劃分為兩部分（土地部分和建築物部分），對於不同的部分採用不同的資本化率分別計算其價值。

其他三位著名的房地產學者霍伊特、韋默和拉特克利夫都可以被看作是費希爾和巴布科克的弟子。

霍默.霍伊特（Homer Hoyt）和阿瑟.韋默（Arthur Weimer）

霍默.霍伊特（1895—1984）在1918年和1933年分別獲得芝加哥大學的法學博士和經濟學博士學位。阿瑟.韋默（1909-1987）1934年獲得芝加哥大學的博士學位。霍伊特最著名的著作是《城市房地產原理》（Principles of Urban Real Estate與韋默合作）。在書中，兩位作者提出收益法是確定物業價值的最可靠的方法，因為該方法“基於對未來收益的預測，利用合適的資本化率將這些預測反映到當前價值中”。他們認為位置、市場、法律、政府以及物業本身的特徵是影響物業價值的重要因素，而區位和市場因素是最重要的。

二、理論完善時期（20世紀50年代至20世紀60年代上半期）

在這個時期，房地產估價理論被眾多學者分析和討論，從而不斷得到擴展和完善。

利昂.埃爾伍德（Leon Ellwood）

利昂.埃爾伍德（1896-1974）從未獲得過博士學位，但他卻是房地產實務界著名的思想家。他1959年出版了《房地產評估和金融中的Ellwood表格》（Ellwood Tables for Real Estate Appraising and Financing），引入了債務——權益分析技術，其中資本化率是基於貸款條件、預期持有期和預期增值率計算的。Ellwood方法的核心就在於考慮到債務和權益所有現金流的實際發生時間，並為二者確定合適的資本化率。

理查德.拉特克利夫（Richard Ratcliff）

理查德.拉特克利夫（1906-）是創立現代房地產估價標準和技術的最重要人物之一。他是傳統房地產估價框架（由赫德、費希爾、霍伊特和巴布科克建立）的變革者。拉特克利夫是一個多產的作家，他的著作包括《城市土地經濟學》（Urban Land Economics，1949）、《現代房地產估價》（Modem Real Estate Valuation：Theory and Application，1965）和《房地產決策評估》（Valuation for Real Estate Decisions，1972）。

拉特克利夫在他的一篇重要文獻“淨收益不能被分割”（Net Income Can‘t be Split）中對巴布科克所提出的將收益流分解為土地和建築物兩部分的方法提出了異議。他認為由於資本化率反映了整個投資的風險水平，而整個投資包括了土地和建築物，因此現金流應該用一個統一的資本化率來進行資本化。拉特克利夫還引入了一個新的市場價值概念，稱為“最可能出售價值”（most probable selling price）。這個概念包含兩個含義：第一，在估價過程中評估師是基於所界定的條件對物業能夠在市場上所銷售的價格進行預測；第二，這個預測是最可能實現的價值，但並不是一定能夠實現的價值。因此他認為評估的過程是找到一個最可能售價的過程。

三、新方法和技術發展時期（20世紀60年代後半期至20世紀80年代初）

在這個時期裡，房地產估價的三種方法繼續得到改進和提高，同時一些新的方法（特別是DCF（現金流折現）方法）開始應用於房地產估價。

保羅.溫特（Paul Wendt）

保羅.溫特（1908-2000）是房地產估價實務界很著名的評論家。Wendt最著名的著作有《房地產估價：理論和時間的評論分析》（Real Estate Appraisal：A Critical Analysis of Theory and Practice）和與艾倫？瑟夫（Alan Cerf）合寫的《房地產估價：回顧與展望》（Real Estate Appraisal：Review and Outlook）。他在這些著作中力推DCF方法，認為傳統的收益法往往都基於不現實的假設。

詹姆斯.阿諾德.格雷斯卡普（James Arnold Graaskamp）

格雷斯卡普（1933-1988）的研究非常偏重應用領域，他認為真正有價值的東西往往都是“簡單的真理”，不喜歡將注意力都集中在細節上。Graaskamp的主要工作是使房地產分析系統化和結構化。人們普遍認為格雷斯卡普是房地產開發中所應用的可行性研究方法的創立者。在估價理論方面格雷斯卡普並沒有創立新的理論，但他在完善DCF方法方面做了大量的工作，他認為DCF方法是一種更好的估價方法，因為它能夠把影響物業價值的很多複雜因素整合在一起。格雷斯卡普認為“最高最佳使用”是一個不現實的用語，往往需要很多的假設條件，用很多的時間去分析，這在普通的估價工作中是很難做到的。他傾向於使用更加現實和容易達到的“最可能使用”（most probable use）一詞。

彼得.科爾威爾（Peter Colwell

彼得.科爾威爾（1943-）是伊利諾斯大學房地產研究中心的主任，他對房地產估價做出的貢獻主要是總結和完善了收益法估價體系。他詳細總結了當前所有的收益法估價方法，包括DCF方法，並比較了它們之間在假設上的差別，以及應如何在應用時保持一致。這些研究成果都彙集在他的一篇著名論文《房地產評估中收益法的統一理論基礎》（A Unified Field Theory of the Income Approach to Appraisal）中。到目前為止，科爾威爾的對於收益法理論的貢獻還沒有人能夠超越。

四、個人電腦／網絡／實時數據時期（20世紀80年代初至目前）

在這個時期，房地產估價理論的創新已不多見，而主要是估價方法和技術方面的發展。特別是“多元回歸方法”的出現和應用。

Hedonic估價模型（多元回歸方法）

Hedonic估價模型的應用是這個時期估價方法的一大發展。該模型將房屋價值和房屋的很多種屬性建立一個線性方程，房屋的屬性包括面積，臥室個數、房齡、區位、環境等等。之所以稱為“多元回歸方法”，是因為方程的因變量是房屋價值，自變量是多個屬性變量。現在用Hedonic模型進行估價往往都在擁有很多房屋數據的數據庫上操作。其基本思路可以用這個方程表示：

其基本方法是收集大量房屋的售價與屬性數據，代入上面的方程進行回歸，估計係數a、b1、b2、……bn.其中屬性值可以是實際值（例如面積），也可以是實際值的對數值。求取到係數之後，就可將目標物業的屬性值代入，得到目標物業的價格估計值。目前很多評估機構多採用地理信息系統（GIS）來收集目標物業周圍可比物業的這些數據，這種實時數據能夠在很大程度上提高評估的準確性。

很多抵押貸款機構，例如Freddie Mac，都很喜歡應用這種評估方法，因為Hedonic估價方法的結果是無偏的。另外，Hedonic估價方法主要應用在住宅物業，而商業物業的評估往往還依賴於收益法，其中DCF方法應用得更為普遍了。

從上面對美國房地產估價理論和方法發展歷程的回顧我們可以看到，這些發展都不是孤立的，後人的工作往往是建立在前人的貢獻之上，而且學者之間的相互合作非常重要。目前房地產估價方面的理論創新和技術發展主要還集中在美國等西方國家，我國的房地產估價行業起步較晚，目前還停留在引進西方理論與技術的階段。相信隨著我國房地產估價業的進步和房地產專業教育的不斷深入，我國的房地產估價專業人士也能夠為估價理論的發展做出一些貢獻。

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責任編輯：Shelly Du