越南1945年獨立後，又用了將近三十年時間才結束南北戰爭實現全國統一。然而由於歷史原因，南北經濟的發展還是有比較大的差距，整體上南方經濟發展水平超過北方，這一點在房地產方面也表現得非常明顯。南北方分別以胡志明市和河內為代表，所以我們本篇關於越南樓市的討論，主要以這兩個城市為主。越南房地產市場，以2005年為起點，主要可以分為三大階段：
1 騰飛期（2005年-2009年）
2005年開始，越南的樓價開始起步，信貸的擴張促使房地產市場逐步升溫。到2012年為止，胡志明市的高端樓盤價格已經漲到了4000-5000美元/平方米，中端價格也炒到了2000-3000美元/平方米，甚至較低檔的樓盤也炒到了1000-2000美元。這一水平已經遠遠超出當地工薪階層的購買力。
2 調整期（2010年-2013年）
隨著房價的不斷走高，政府也意識到了地產泡沫的潛在風險，開始調低信貸規模，控制樓價成交。2009年1月1日起，對轉售樓盤收益的徵收的稅收從10%直接上提到25%。樓價的成交量受到了打壓，成為樓市引爆的轉折點，而真正的樓市泡沫破裂發生在2011年前後，首當其衝的是前期漲幅最高的胡志明市，河內緊隨其後。此次調整整體價格下降了大約30%左右。以胡志明市為例，樓價腰斬至1500-2500美元/平方米的水平。大量流入房地產的貸款也未能如期償還，導致了大批壞賬的產生。關於這一點，我們在金融篇中有過詳細論述，此處不加贅述。
3 快速發展期（2014年到現在）
2014年以後，隨著VAMC的成立，政府漸漸開始對銀行體系進行了一系列的重組與改革，市場也開始消化地產泡沫所造成的連鎖效應，整個房地產業開始逐漸走出低谷。2015年，為了拯救低迷的房地產市場，越南政府對《住房法》進行了修改，放寬了外國人在越南的購房條件，越南房地產也從此漸漸走出了低谷。尤其是進入2016年上半年以來，樓市再度出現新一輪繁榮，一直延續到現在。
二 影響越南房地產發展的核心因子分析
那麼越南房地產市場是否仍然具備增長潛力與投資價值呢？我們將從以下幾個對房地產有重大影響的因素，結合越南自身的情況進行探討：
1 、經濟發展狀況
如圖所示，越南近二十年來保持了較快的增長速度，尤其是近十年來GDP的平均增速一直在6%之上，為房地產發展創造了一個良好的經濟環境。
圖一 1997-2016越南GDP總量及同比增長
數據來源：IMF, HTI Macro Research
圖二是2010年至2016年東南亞主要國家人均GDP的排名情況，越南以8.4%的水平處在首位，說明從經濟實力來看，越南的經濟水平有一定支撐作用。而且越南的物價指數目前穩定在4-5%左右的水平，同樣創造了一個相對溫和的經濟環境。
圖二 2010-2016年東南亞地區人均GDP排名（%CAGR）
數據來源：World Bank（2012-2015), IMF estimate(2016), HTI Macro Research
2、 政策法規影響
與中國類似，越南政府的政策對於房地產市場有很大影響。越南房地產市場自2011-2013年泡沫爆裂之後長期處於低迷狀態，越南政府採取了一系列積極措施刺激房地產發展。從效果來看政府對於房地產市場的態度非常正面且大力支持。尤其是2015年7月1日對於《住房法》的修訂放款了對外國人的限制，使得房地產市場迎來了新一輪的高潮。展望未來，越南的政策法規還會在較長一段時間保持穩定，這對於投資者而言是一個政策性的利好因素。
3、 人口因素
我們再從人口的角度分析，越南房地產的需求動力是否還能延續。
a 人口結構
目前越南處在人口紅利期，截止2016年，15-54歲的人口基本上佔據了整個人口金字塔的63%，其中分佈最為密集的年齡段則又集中在20-34歲。而中青年往往是購房大軍的主力，所以單從人口結構看，不考慮放開外國人購房限制以後的外來力量，單就國內居民的購房需求也很高。此外，目前越南的城市化率相較於其他東南亞國家仍舊處在較低水平，說明越南地產仍有較大增長空間。
圖三 2016年越南人口結構金字塔
數據來源：cia.gov/library，NLG，HTI MacroResearch
b 消費能力
根據越南的數據統計與預測，2016年與2020年越南中等收入與富裕家庭數如下圖所示。富裕家庭到2020年有翻倍的增長，而中等收入家庭也有超過50%的增長，說明越南家庭收入的購買力與消費力在未來五年內將有顯著提升。
圖四 2016年與2020年越南中等收入與富裕家庭數對比（單位：千）
數據來源：GSO of Vietnam，HTI Macro Research
c 消費習慣
越南人民曾經習慣於用整付的方式去購買房地產，用一整袋現金去直接面對面進行交易的情況在越南比較常見。而近幾年來越南人民的消費習慣正在一點點發生改變，貸款開始成為一種更加常見的方式。2012年以前，幾乎僅有10-15%的越南居民會在買房時使用住房貸款，而到了2015年之後，這一數字發生了明顯的改變。僅2015年上半年前八個月，越南發放給買房居民的貸款就激增了22%，也是從2015年開始，基本上50%以上的購房居民開始使用住房貸款。隨著未來銀行體系的進一步完善，加之降息的作用，住房貸款的比例仍然有望進一步擴大。
4 、金融環境
與任何一個投資標的一樣，房地產行業最主要的兩大因素：一個是收益，一個是成本。收益我們重點看兩部分：房地產本身的資本增值和租金回報率。而成本我們將重點留意信貸成本。
a 收益
從租金回報率來看，越南目前的租金回報率還是比較有吸引力的，胡志明市平均年租金回報率可以達到6%-7%左右，遠高出目前北京上海等一線城市的回報率。即使扣除管理費等雜項，淨回報率也有4%-5%左右。再從資本增值的角度來看，在過去三年，越南房地產確實有了較大增值，然而這種增值幅度是否能夠持續，我們目前保持謹慎態度，具體將會在風險部分再做詳細闡述。
b 成本
從信貸成本來看，越南的借貸成本相對較高，如圖所示，貸款利率曾經一度逼近20%，近年來有所回來，逐漸穩定在8%的水平。這會給購房者帶來較大壓力，這也是很多越南人仍舊採用整付方式的重要原因。不過越南政府目前仍舊維持相對寬鬆的貨幣政策，相信未來利率環境相對穩定，不會造成較大波動。
圖五 2008-2017越南一年期貸款利率走勢
數據來源：GSO of Vietnam，HTI Macro Research
三 越南房地產的潛在投資機會
我們認為未來越南房地產市場可以主要通過以下兩種途徑進行投資：
1 、直接投資房地產業
綜上所述，我們認為越南房地產仍然具備一定的上升空間，但需把握結構性機會。越南房地產市場，大致分為四大類——廉價房、中端房、高端房以及奢侈房地產市場。我們認為未來較有投資價值的，集中在兩類地產。一類是中低端房地產，可考慮長線投資；另一類則是功能性地產，通常用作民宿出租。前者主要是受剛需推動，而後者則是由於快速發展的旅遊業以及人均收入水平的不斷提高。從資本增值的角度看，後者的價值要大過前者，但同時面臨的風險也較高。
圖六 2010-2016年胡志明市中低端住房成交量
註：Grade A: >US$2000,
Grade B:US$1200-2000,
Grade C:
數據來源：Savills，HTI Macro Research
由上圖可知，胡志明市的中低端住房成交量，從2012年到2016年五年期間，實現了8倍的增長。而根據房地產公司NLG的預測，未來三年成交量仍會保持10%的復合年均增長率，而結合之前對人口結構與收入結構的分析，我們認為需求更多會集中在此類住房。
2 、間接投資地產股
如果認為直接購入房地產成本太高風險太大的話，那麼購買越南房地產相關股票也是一個不錯的選擇。我們同樣可以將目光聚焦在主打中低端市場的房地產公司上，當地主打中低端市場的地產公司都有望受益於不斷回暖的地產市場。
四 投資越南地產業面臨的風險
1、 市場泡沫風險
這是最大的風險。胡志明市地理區位如圖所示，目前二區的平均房價基本上在2000-3000美元/平方米左右。靠近一區的一些黃金地段，已經再次炒作到了4000-5000美元/平方米。根據美國顧問公司Demographia公佈的《全球樓價負擔能力調查》，樓價入息比率（樓價中位數除以家庭全年入息）排行前五位的城市分別是：中國香港、悉尼、溫哥華、奧克蘭、加州聖河西，其對應的樓價入息比率分別為：18.1倍、12.2倍、11.8倍、10倍和9.6倍。而我們如果計算胡志明市的樓價入息比率的話，目前均價大約在2500美元/平方米左右，而胡志明市的人均工資大約在600美元/月左右，當地樓價中位數大約為13萬美元，約102萬港幣。所以基本上胡志明市的樓價入息比率也在9左右，從全球來看也處在相對較高的水平線上，積累了一定高位風險。
2 、需求錯配風險
我們認為未來另一大主要風險，是來自住房需求與供給層次的錯配。簡單來說，就是目前市場高端地產的供給過多，而此類型的地產已經遠遠超出了普通工薪階層的購買力，大部分的購房需求仍然集中在中低端市場。這就造成了房地產市場的需求與供給的不匹配。胡志明市別墅的吸收率（成交量/供給量），基本上僅維持在30%左右，而中低端市場供給則仍然處在相對緊張狀態。
圖七 2014-2017Q1年胡志明市別墅供給與成交量對比
數據來源：Savills，HTI Macro Research
3 、政策法規風險
這一風險存在於任何一個新興市場之中。我們在金融篇中也提到過，由於體系不健全，法規不完善，關於股市的政策處在相對不穩定的狀態。同樣的風險也存在於樓市之中。2011-2013年的樓市崩塌，與2009年提高稅收有著直接的關係。由於目前越南樓市剛剛對外國人開放，整個房地產市場處在上升期。如果未來政府再出調控政策，或者對外國人購樓再取進一步放開或者收緊的舉措，都有可能會造成樓價的波動。
4 、政治風險
這方面的風險更多是針對中國的投資者而言。南海爭端一直是中越關係的主要矛盾點。2016年臨時仲裁庭關於南沙島礁的法律地位作出裁決後，中越關係就一直處在比較緊張的局面。這種政治外交風險也應成為在當地置業的中國人的考量因素之一。不過就目前的中越關係來看，我們認為這種外交風險還是相對可控的。一方面，中國和越南一直保持著良好的雙邊貿易關係，截止2016年，中國已連續12年成為越南的第一大貿易夥伴，是越南第一大進口來源地和第四大出口市場，越南更是在2017年成為了中國在東盟的第一大貿易夥伴。另一方面，隨著一帶一路的深入，中越兩國必將在更多項目上有深入合作交流，所以這方面的風險相對比較穩定。
（據作者：海通國際 黃少明）
