日本房產泡沫經歷 十次危機九次地產。1974年、1991年日本 日本 日本
1、從瘋狂到崩潰：日本
（1）房價上漲期—1991年前
1955至1991年間，日本六大主要城市住宅用地價格上漲211倍，僅一年出現下跌，大城市漲幅明顯大於中小城市。日本統計局數據顯示，1955至1991年36年間，日本住宅用地價格上漲了83倍，期間僅1975年出現過下跌（-4.0%），年均增速達13.4%。六大主要城市住宅用地價格上漲211倍，年均增速達16.6%，其中除1975年下跌外（-7.5%），其他年份均是上漲。
日本住宅用地價格指數：1955-2015年 上漲過程經歷了大概三個階段。
1955-1974年快速上漲期，20年漲44倍。這個過程持續了大約20年，期間日本住宅用地價格上漲31倍，六大主要城市上漲44倍（年均增速22.2%）。其背景是日本經濟快速追趕期，GDP和人口快速增長。
1975-1985年緩慢上漲期，10年漲幅不到1倍。這個過程持續了大約10年，期間日本住宅用地價格上漲73%，六大主要城市上漲79%（年均增速6.2%）。其背景是日本經濟進入第一次換擋期，GDP和人口增速放緩。
1986-1991年最後瘋狂期，6年1.7倍。這個過程持續了大約6年，期間日本住宅用地價格上漲73%，六大主要城市上漲169%（年均增速18.4%），其中1987-1990年間年均增速高達24.6%，超過1955-1974年快速上漲期的平均增速。期間背景是日本進入第二輪經濟增速換擋期，廣場協議簽訂，日元升值、貨幣政策寬鬆。
最後瘋狂期大城市漲幅明顯大於中小城市，而此前差異不大。1955-1985年間，所有城市土地價格漲幅55倍，六大主要城市上漲78倍，從1955年算起，差異約為43%。但1986-1991年間，所有城市土地價格漲幅51%，而六大主要城市上漲169%。
（2）房價下跌期—1991年後
日本土地價格於1991年到達最高點，隨後開啟漫長的下跌之旅。日本統計局數據顯示，日本土地價格從1992開始持續下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地價格跌幅為65%，所有城市跌幅為53%。
大城市跌幅明顯大於中小城市。日本統計局數據顯示，1992-2000年間，日本六大主要城市住宅用地價格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅僅19.4%。
相對於股價而言，泡沫破滅後，房價下跌速度緩慢得多。日經225指數在1990年之後的兩年內下跌了近一半，而住宅用地價格1992-2000年間年跌幅均不超過5%，累計跌幅21%。
（3）房價泡沫對比：1974與1991
1974年和1991年分別對應日本房價的兩個拐點，從絕對值來看，1991年是拐點。但這兩個時期泡沫幅度對比，需要考慮通脹和收入增長情況。
1975-1991年間，日本所有城市名義房價上漲了167%，六大主要城市房價上漲407%。同期，日本人均名義GDP從4281美元，上升至28541美元，增幅為607%。以日元計價的人均GDP增幅為315%（期間日元兌美元大幅升值）。
可見，1975-1991年間，以日元計價的日本房價漲幅（167%）低於日本人均名義GDP的漲幅（315%），但六大主要城市房價漲幅（407%）大於名義收入漲幅（315%）。
即日本整體房價泡沫，1974年大於1991年，但六大主要城市房價泡沫，1991年大於1974年。
2、從基本面支撐到泡沫化：日本地產泡沫的成因
（1）長期基本面因素：經濟增速、人口等
日本房價長週期大致可以用經濟增速和置業人口差異來解釋。
日本房價最快速上漲期在1974年之前（上漲44倍），期間日本經濟快速追趕，GDP年均增長9.3%，置業人口快速增長。
日本置業人群1970年初和1990年初分別出現拐點 1975-1985年日本房價步入緩慢上漲期（上漲不到1倍），當時日本經濟增速換擋，GDP年均增長3.7%，置業人口增速放緩。
1991年以後，日本房價持續下跌期間，日本經濟增速停滯，GDP年均增長1%，人口下降。
日本經濟增速在1970年初和1990年初兩次換擋 此外，人均土地面積少與高儲蓄率的問題也是日本房價泡沫形成重要原因，人均土地面積少導致房價上漲預期強烈，高儲蓄率導致長期資金過剩。而對日本經濟的樂觀情緒也發揮了重要作用，當時到處充斥著日本第一，日本“超過美國，買下美國”等聲音。
（2）誰導演了最後的瘋狂—–廣場協議與貨幣超發
“廣場協定”簽訂（1985年9月）後，日元大幅升值，使得日元資產吸引力大增，房價瘋狂上漲和日元升值無疑有一定關係。
另外，廣場協議後，日本出口急劇下滑，在1986年經濟陷入衰退，物價陷入通縮。（註：日本出口在1985年5月便開始明顯下滑，這源於當時美國經濟的顯著下滑，但“廣場協定”後，美國經濟停止下滑，9月之後的出口下滑可以歸因於日元升值）。
為緩解經濟下滑和通貨緊縮壓力，日本央行大幅降低利率，並增加銀行信貸。再貼現率從1984 年的5%下調到1987 年的2.5%。拆放利率從1984年的9.06%下調到3.39%。1986-1990年間，日本國內貨幣供應量顯著擴張，M2增速從1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%，過量流動性和低利率助漲了房地產泡沫。
廣場協議後日元升值對日本出口造成負面影響 廣場協議（1985年9月）後日本央行實施了寬鬆貨幣政策
另外，“幫美國的忙”助推了泡沫。1987年，美國出現股災—-著名的黑色星期一。當時美國政府擔心，如果日本銀行提高利率，資金不能及時向歐美市場回流，可能再次引起國際市場動盪，因此建議日本暫緩加息。
日本政府也擔心提高利率可能使更多的國際資本流入日本，推動日元升值，引起經濟衰退。加之當時日本正在實施擴大內需戰略，需要以較低的利率來刺激國內投資，減少儲蓄，縮小經常項目順差。在這種情況下，日本銀行決定繼續實行擴張性貨幣政策。
穩定的通脹掩蓋了泡沫。為何決策者沒有發現問題，因為穩定的通脹掩蓋了泡沫，而且泡沫經濟解決了日本的財政問題，1990年日本赤字國債發行額為零。貨幣擴張而沒有通脹，歸因於日元的持續升值。
（3）三大戰略調整導致政策迴旋餘地變小
日本經濟金融自由化和國際化步伐加快。戰後日本的經濟和金融都有著濃厚的“封閉”和“管制”色彩。20 世紀70 年代，日本開始了經濟、金融自由化和國際化進程。20世紀80 年代，這一進程迅速加快。1985 年，日本政府發表了《關於金融自由化、日元國際化的現狀與展望》公告，揭開了日本經濟、金融全面自由化、國際化的序幕。
日本政治國際化進程加速。20 世紀80 年代初，日本政府提出，日本要從一個“經濟大國”走向“政治大國”，而日美關係將成為“政治大國”的基石。在1985年的“廣場會議”和1986 年的“盧浮宮會議”中，日本均成為美國最堅定的盟友。
日本經濟增長模式的轉變。從1980 年起，國際社會要求日本開放國內市場、改變出口導向型經濟增長模式的呼聲越來越高。1985 年的日本《經濟白皮書》指出：出口導向型的經濟增長模式已經不可持續，日本必須擴大內需，以緩和與國際社會的關係。[ 參見王宇（中國人民銀行局），日本泡沫經濟生成與破滅的故事，中國金融，2010]
3、結局：泡沫破滅原因與影響
（1）泡沫破滅的原因之一：適齡購房人群和經濟增速拐點
前面提到，日本1974年和1991年房價泡沫旗鼓相當。那麼為何1991年是大拐點？
如果對照日本1974年前後和1991年前後房地產泡沫的形成與破裂，可以發現，1974年前後的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在於經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐。
1974-1985年日本雖然告別了高速增長，但仍實現了年均3.5%左右的中速增長。1970年日本城市化率72%，還有一定空間。1974年20-50歲適齡購房人口數量接近峰值後，並沒有轉而向下，在1974-1991年間維持在高水平。
但是，1991年前後的第二次調整幅度大、持續時間長，原因在於經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、適齡購房人口數量大幅快速下降等。1991年以後日本經濟年均僅1%左右的增長，老齡化嚴重，人口撫養比大幅上升。1990年日本城市化率已經高達77.4%。1991年以後，20-50歲適齡購房人口數量大幅快速下降。
（2）泡沫破滅的原因之二：主動收緊並刺破
在股票市場與房地產雙重泡沫的壓力下，日本政府選擇了主動擠泡沫，並且採取了非常嚴厲的行政措施，調整了稅收和貨幣政策。
a、緊縮的貨幣政策
隨著通脹壓力在1989年開始出現（3%-4%），而且股價和房價加速上漲，日本央行從1989 年開始連續5 次加息，商業銀行向央行借款的利息率從1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。與此同時，貨幣供應增速大幅下滑。
當然，日本政府沒有意識到擠泡沫會產生如此大危害，如果提前知道，可能政策會有所變化。
日本房價波動與利率 b、對房地產貸款和土地交易採取嚴厲管制
1987 年7 月，日本財務省召集有關金融機構舉行聽證會，瞭解金融機構在房地產市場上的活動。此後，財務省發佈了行政指導，要求金融機構嚴格控制在土地上的貸款項目，具體的要求是“房地產貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度”。受此影響，日本各金融機構的房地產貸款增長速度迅速下降，從1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%（見表1）。到1991年，日本商業銀行實際上已經停止了對房地產業的貸款。
c、調整土地收益稅
在1987 年10 月調整稅制之前，擁有土地10 年以內被視為“短期持有”，而10 年以上則被認為是“長期持有”，在調整稅制後，持有不超過2 年被視為是“超短期持有”，並受到重點監管。
（3）日本地產泡沫破滅的影響
日本泡沫破滅後，經濟陷入了失去的二十年和長期通縮，居民財富大幅縮水，企業資產負債表惡化，銀行不良率上升，政府債台高築。另外，日本政治影響力下降，超級大國夢破滅。
a、陷入失去的二十年和長期通縮
1991年地產泡沫破滅後，日本經濟增速和通脹率雙雙下台階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.8%，CPI平均增長0.2%，而危機前十年，日本GDP平均增速為4.6%，CPI平均為1.9%。
值得注意的是，這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆週期調控使得日本政府債務率大幅增長，央行資產負債表大幅擴張。日本10年國債收益率跌至負值，反應未來前景仍不樂觀。
b、私人財富縮水
辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失，達到1500萬億日元，相當於日本全國個人金融資產的總和，這個數字還相當於日本3年的GDP總和。從下圖可知，房地產比重無疑大於股票。
c、企業資產負債表惡化
房地產和土地是很多企業重要資產和抵押品，隨著這些資產價格的暴跌，日本企業資產負債表出現明顯惡化。企業為修復其惡化的資產負債表，不得不努力歸還債務，1991年後儘管利率大幅下降，日本企業從外部募集資金卻持續減少，到90年代中，日本企業從債券市場和銀行淨融入資金均轉為負值。
d、銀行壞賬大幅增加
房地產價格大幅下跌和經濟低迷使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間，日本先後有180家金融機構宣佈破產倒閉[參見吉野直行（2009），國際經濟評論]。日本所有銀行壞賬數據，從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元[參見李眾敏（2008）國際經濟評論]。
e、政府債台高築
經濟的持續衰退，和政府的逆週期調控，使得日本政府債台高築。1991年日本政府債務/GDP比重為48%，低於美國的61%，意大利的99%，略高於德國的39.5%，2014年，日本政府債務/GDP比重為230%，遠高於美國（103%），德國（71.6%），意大利（132.5%）等。
f、國際地位下降
1991年後，日本經濟陷入停滯，和其他國家相對力量出現明顯變化。以美元計價的GDP總量來看，1991-2014年間，日本累計增長30%，美國增長194%，中國增長26.3倍，德國增長114%。1991-2014年間，日本GDP佔美國比重從60%下降為26%，中國成為第二大經濟體。
來源：文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平、熊義明
責任編輯：Shelly Du
