日本房產泡沫經歷 十次危機九次地產。1974年、1991年日本 房地產兩次大泡沫。1991房產泡沫在空前瘋狂後轟然崩潰,隨後陷入失落的二十年。近期中國一線城市房價大漲,前中國房市具備1974年前後日本 的很多特徵,不禁令人擔憂,下面來看看日本 房產·泡沫崩潰始末,是否對你有一些啟發呢?
1、從瘋狂到崩潰:日本 房地產價格的歷史走勢
(1)房價上漲期—1991年前
1955至1991年間,日本 六大主要城市住宅用地價格上漲211倍,僅一年出現下跌,大城市漲幅明顯大於中小城市。日本統計局數據顯示,1955至1991年36年間,日本住宅用地價格上漲了83倍,期間僅1975年出現過下跌(-4.0%),年均增速達13.4%。六大主要城市住宅用地價格上漲211倍,年均增速達16.6%,其中除1975年下跌外(-7.5%),其他年份均是上漲。
日本住宅用地價格指數:1955-2015年
上漲過程經歷了大概三個階段。
1955-1974年快速上漲期,20年漲44倍。這個過程持續了大約20年,期間日本住宅用地價格上漲31倍,六大主要城市上漲44倍(年均增速22.2%)。其背景是日本經濟快速追趕期,GDP和人口快速增長。
1975-1985年緩慢上漲期,10年漲幅不到1倍。這個過程持續了大約10年,期間日本住宅用地價格上漲73%,六大主要城市上漲79%(年均增速6.2%)。其背景是日本經濟進入第一次換擋期,GDP和人口增速放緩。
1986-1991年最後瘋狂期,6年1.7倍。這個過程持續了大約6年,期間日本住宅用地價格上漲73%,六大主要城市上漲169%(年均增速18.4%),其中1987-1990年間年均增速高達24.6%,超過1955-1974年快速上漲期的平均增速。期間背景是日本進入第二輪經濟增速換擋期,廣場協議簽訂,日元升值、貨幣政策寬鬆。
最後瘋狂期大城市漲幅明顯大於中小城市,而此前差異不大。1955-1985年間,所有城市土地價格漲幅55倍,六大主要城市上漲78倍,從1955年算起,差異約為43%。但1986-1991年間,所有城市土地價格漲幅51%,而六大主要城市上漲169%。
(2)房價下跌期—1991年後
日本土地價格於1991年到達最高點,隨後開啟漫長的下跌之旅。日本統計局數據顯示,日本土地價格從1992開始持續下跌,截至2015年,六大主要城市住宅用地價格跌幅為65%,所有城市跌幅為53%。
大城市跌幅明顯大於中小城市。日本統計局數據顯示,1992-2000年間,日本六大主要城市住宅用地價格下跌55%,中小城市(六大主要城市以外的城市)跌幅僅19.4%。
相對於股價而言,泡沫破滅後,房價下跌速度緩慢得多。日經225指數在1990年之後的兩年內下跌了近一半,而住宅用地價格1992-2000年間年跌幅均不超過5%,累計跌幅21%。
(3)房價泡沫對比:1974與1991
1974年和1991年分別對應日本房價的兩個拐點,從絕對值來看,1991年是拐點。但這兩個時期泡沫幅度對比,需要考慮通脹和收入增長情況。
1975-1991年間,日本所有城市名義房價上漲了167%,六大主要城市房價上漲407%。同期,日本人均名義GDP從4281美元,上升至28541美元,增幅為607%。以日元計價的人均GDP增幅為315%(期間日元兌美元大幅升值)。
可見,1975-1991年間,以日元計價的日本房價漲幅(167%)低於日本人均名義GDP的漲幅(315%),但六大主要城市房價漲幅(407%)大於名義收入漲幅(315%)。
即日本整體房價泡沫,1974年大於1991年,但六大主要城市房價泡沫,1991年大於1974年。
2、從基本面支撐到泡沫化:日本地產泡沫的成因
(1)長期基本面因素:經濟增速、人口等
日本房價長週期大致可以用經濟增速和置業人口差異來解釋。
日本房價最快速上漲期在1974年之前(上漲44倍),期間日本經濟快速追趕,GDP年均增長9.3%,置業人口快速增長。
日本置業人群1970年初和1990年初分別出現拐點
1975-1985年日本房價步入緩慢上漲期(上漲不到1倍),當時日本經濟增速換擋,GDP年均增長3.7%,置業人口增速放緩。
1991年以後,日本房價持續下跌期間,日本經濟增速停滯,GDP年均增長1%,人口下降。
日本經濟增速在1970年初和1990年初兩次換擋
此外,人均土地面積少與高儲蓄率的問題也是日本房價泡沫形成重要原因,人均土地面積少導致房價上漲預期強烈,高儲蓄率導致長期資金過剩。而對日本經濟的樂觀情緒也發揮了重要作用,當時到處充斥著日本第一,日本“超過美國,買下美國”等聲音。
(2)誰導演了最後的瘋狂—–廣場協議與貨幣超發
“廣場協定”簽訂(1985年9月)後,日元大幅升值,使得日元資產吸引力大增,房價瘋狂上漲和日元升值無疑有一定關係。
另外,廣場協議後,日本出口急劇下滑,在1986年經濟陷入衰退,物價陷入通縮。(註:日本出口在1985年5月便開始明顯下滑,這源於當時美國經濟的顯著下滑,但“廣場協定”後,美國經濟停止下滑,9月之後的出口下滑可以歸因於日元升值)。
為緩解經濟下滑和通貨緊縮壓力,日本央行大幅降低利率,並增加銀行信貸。再貼現率從1984 年的5%下調到1987 年的2.5%。拆放利率從1984年的9.06%下調到3.39%。1986-1990年間,日本國內貨幣供應量顯著擴張,M2增速從1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%,過量流動性和低利率助漲了房地產泡沫。
廣場協議後日元升值對日本出口造成負面影響 廣場協議(1985年9月)後日本央行實施了寬鬆貨幣政策
另外,“幫美國的忙”助推了泡沫。1987年,美國出現股災—-著名的黑色星期一。當時美國政府擔心,如果日本銀行提高利率,資金不能及時向歐美市場回流,可能再次引起國際市場動盪,因此建議日本暫緩加息。
日本政府也擔心提高利率可能使更多的國際資本流入日本,推動日元升值,引起經濟衰退。加之當時日本正在實施擴大內需戰略,需要以較低的利率來刺激國內投資,減少儲蓄,縮小經常項目順差。在這種情況下,日本銀行決定繼續實行擴張性貨幣政策。
穩定的通脹掩蓋了泡沫。為何決策者沒有發現問題,因為穩定的通脹掩蓋了泡沫,而且泡沫經濟解決了日本的財政問題,1990年日本赤字國債發行額為零。貨幣擴張而沒有通脹,歸因於日元的持續升值。
(3)三大戰略調整導致政策迴旋餘地變小
日本經濟金融自由化和國際化步伐加快。戰後日本的經濟和金融都有著濃厚的“封閉”和“管制”色彩。20 世紀70 年代,日本開始了經濟、金融自由化和國際化進程。20世紀80 年代,這一進程迅速加快。1985 年,日本政府發表了《關於金融自由化、日元國際化的現狀與展望》公告,揭開了日本經濟、金融全面自由化、國際化的序幕。
日本政治國際化進程加速。20 世紀80 年代初,日本政府提出,日本要從一個“經濟大國”走向“政治大國”,而日美關係將成為“政治大國”的基石。在1985年的“廣場會議”和1986 年的“盧浮宮會議”中,日本均成為美國最堅定的盟友。
日本經濟增長模式的轉變。從1980 年起,國際社會要求日本開放國內市場、改變出口導向型經濟增長模式的呼聲越來越高。1985 年的日本《經濟白皮書》指出:出口導向型的經濟增長模式已經不可持續,日本必須擴大內需,以緩和與國際社會的關係。[ 參見王宇(中國人民銀行局),日本泡沫經濟生成與破滅的故事,中國金融,2010]
3、結局:泡沫破滅原因與影響
(1)泡沫破滅的原因之一:適齡購房人群和經濟增速拐點
前面提到,日本1974年和1991年房價泡沫旗鼓相當。那麼為何1991年是大拐點?
如果對照日本1974年前後和1991年前後房地產泡沫的形成與破裂,可以發現,1974年前後的第一次調整幅度小、恢復力強,原因在於經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐。
1974-1985年日本雖然告別了高速增長,但仍實現了年均3.5%左右的中速增長。1970年日本城市化率72%,還有一定空間。1974年20-50歲適齡購房人口數量接近峰值後,並沒有轉而向下,在1974-1991年間維持在高水平。
但是,1991年前後的第二次調整幅度大、持續時間長,原因在於經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、適齡購房人口數量大幅快速下降等。1991年以後日本經濟年均僅1%左右的增長,老齡化嚴重,人口撫養比大幅上升。1990年日本城市化率已經高達77.4%。1991年以後,20-50歲適齡購房人口數量大幅快速下降。
(2)泡沫破滅的原因之二:主動收緊並刺破
在股票市場與房地產雙重泡沫的壓力下,日本政府選擇了主動擠泡沫,並且採取了非常嚴厲的行政措施,調整了稅收和貨幣政策。
a、緊縮的貨幣政策
隨著通脹壓力在1989年開始出現(3%-4%),而且股價和房價加速上漲,日本央行從1989 年開始連續5 次加息,商業銀行向央行借款的利息率從1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。與此同時,貨幣供應增速大幅下滑。
當然,日本政府沒有意識到擠泡沫會產生如此大危害,如果提前知道,可能政策會有所變化。
日本房價波動與利率
b、對房地產貸款和土地交易採取嚴厲管制
1987 年7 月,日本財務省召集有關金融機構舉行聽證會,瞭解金融機構在房地產市場上的活動。此後,財務省發佈了行政指導,要求金融機構嚴格控制在土地上的貸款項目,具體的要求是“房地產貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度”。受此影響,日本各金融機構的房地產貸款增長速度迅速下降,從1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%(見表1)。到1991年,日本商業銀行實際上已經停止了對房地產業的貸款。
c、調整土地收益稅
在1987 年10 月調整稅制之前,擁有土地10 年以內被視為“短期持有”,而10 年以上則被認為是“長期持有”,在調整稅制後,持有不超過2 年被視為是“超短期持有”,並受到重點監管。
(3)日本地產泡沫破滅的影響
日本泡沫破滅後,經濟陷入了失去的二十年和長期通縮,居民財富大幅縮水,企業資產負債表惡化,銀行不良率上升,政府債台高築。另外,日本政治影響力下降,超級大國夢破滅。
a、陷入失去的二十年和長期通縮
1991年地產泡沫破滅後,日本經濟增速和通脹率雙雙下台階,落入高等收入陷阱。1992-2014年間,日本GDP增速平均為0.8%,CPI平均增長0.2%,而危機前十年,日本GDP平均增速為4.6%,CPI平均為1.9%。
值得注意的是,這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆週期調控使得日本政府債務率大幅增長,央行資產負債表大幅擴張。日本10年國債收益率跌至負值,反應未來前景仍不樂觀。
b、私人財富縮水
辜朝明在其著作《大衰退》中提到,地產和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失,達到1500萬億日元,相當於日本全國個人金融資產的總和,這個數字還相當於日本3年的GDP總和。從下圖可知,房地產比重無疑大於股票。
c、企業資產負債表惡化
房地產和土地是很多企業重要資產和抵押品,隨著這些資產價格的暴跌,日本企業資產負債表出現明顯惡化。企業為修復其惡化的資產負債表,不得不努力歸還債務,1991年後儘管利率大幅下降,日本企業從外部募集資金卻持續減少,到90年代中,日本企業從債券市場和銀行淨融入資金均轉為負值。
d、銀行壞賬大幅增加
房地產價格大幅下跌和經濟低迷使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間,日本先後有180家金融機構宣佈破產倒閉[參見吉野直行(2009),國際經濟評論]。日本所有銀行壞賬數據,從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元[參見李眾敏(2008)國際經濟評論]。
e、政府債台高築
經濟的持續衰退,和政府的逆週期調控,使得日本政府債台高築。1991年日本政府債務/GDP比重為48%,低於美國的61%,意大利的99%,略高於德國的39.5%,2014年,日本政府債務/GDP比重為230%,遠高於美國(103%),德國(71.6%),意大利(132.5%)等。
f、國際地位下降
1991年後,日本經濟陷入停滯,和其他國家相對力量出現明顯變化。以美元計價的GDP總量來看,1991-2014年間,日本累計增長30%,美國增長194%,中國增長26.3倍,德國增長114%。1991-2014年間,日本GDP佔美國比重從60%下降為26%,中國成為第二大經濟體。
來源:文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 任澤平、熊義明
責任編輯:Shelly Du