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从2007年的美国次贷危机爆发至今，已经十周年。本届博鳌论坛也特意举办了主题为“次贷危机十周年”的分论坛。在全球经济初现复苏迹象的当下，健忘的市场只有不忘危机的教训，才能更好地把握未来。

“我们预计，截至今年3月末，美国平均地产价格将回升至危机前的水平，预计未来仍将面临上行风险。”美国最大的房地产数据平台Zillow集团高级经济学家特拉萨斯（Aaron Terrazas）在接受第一财经记者专访时表示，“当年很多人都忽视了美国房地产的风险，包括时任美联储主席伯南克。如今，首付比例较当年大大提高，平均在20%，危机前一度降至接近0的水平；美国的住房拥有率为63.5%，如今更多人选择租房，而此前则超过了70%。预计未来美国房地产仍将持续温和复苏。”

史无前例的大危机

2007年，美国次贷危机爆发。当时，美国居民几乎每天一醒来就会发现房价又跌了一截。随后，这场因为房价泡沫叠加衍生品滥用的局部危机，以野火燎原之势演化成了一场罕见的全球金融危机，全球潜在经济增速也因此永久性地下了一个台阶，至今未能恢复。

但早在2006年初，还有不少在美国的华人为没有及时买房而懊恼不已，因为一套此前60万美元的别墅涨到了150万美元。

好景不长，美国房市在极度火爆过后急转直下。

“然而，美联储前主席伯南克在2007年5月金融危机序幕拉开时，仍称美国房价全国性的下跌是不可能的，但其实新世纪金融公司已经倒闭，因此监管部门对危机并没有充分的认识。”厦门国金首席经济学家郭杰群对第一财经记者表示，监管失利助推了危机的发生和扩大。

追本溯源，之所以美国房地产会出现危机前的空前大繁荣，这与低利率环境、监管失利、衍生品滥用都不无关系。

据当时的外媒报道，2006年的美国次级贷款高达6400亿美元，约为3年前的两倍，次贷占到了美国全国房贷市场总规模的20%；金融公司、对冲基金手中以次贷抵押的债券总值达到了1万亿美元。据统计，当时13%的次级贷款已形成了坏账。

也就在2007年的春天，美国次贷行业开始全面崩溃，超过20家次贷供应商宣布破产、遭受巨额损失或寻求被收购。

所谓次贷，就是发放给信用较低的贷款者的贷款。与普通的按揭贷款不同，次级房贷的简单过程如下：信用较低的人从次级放贷机构获得贷款；放贷机构将房屋抵押的债权出售给投资银行，用收益进行再贷款；投资银行则将债权重新包装成债券，在资本市场发行。相比优质贷款，次级贷款利率高、收益大，但风险也大。

衍生品滥用引爆系统性风险

如果仅仅是房地产价格的下跌还不足以引发一场全球金融危机，是结构化产品的滥用才导致了危机的蔓延。

资产证券化是指，在美国，个人向银行等放贷机构申请住房抵押贷款，放贷机构再将住房抵押贷款作为一种资产“卖给”房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）等机构。后者将各种住房抵押贷款打包成“资产支持证券”（ABS），经由标准普尔等评级公司评级，然后再出售给保险公司、养老金、对冲基金等投资者。

当MBS（住房抵押贷款证券化）被卖完，银行家发明了风险较大的担保债务凭证（CDO），然后又发明了CDO的CDO，风险不断升级。一层套一层，直到人们可以对不属于自己的资产下注，然后再也没有人能说清基础资产的风险到底有多大。

CDO指投资银行通过特殊目的实体（SPV）收购了一批金融资产（大多为房屋抵押贷款），然后由SPV发行多种不同清偿顺序和利率的债券。风险承受度低的就购买清偿优先的债券，风险承受度高、要求回报高的就购买清偿顺序靠后、利率更高的债券。

而信用违约掉期（CDS）当时则成为了为CDO上的保险。如果债务违约，CDS卖方则需要向买方支付赔偿金；反之，CDS买方则需要支付保费。当各界都认为房价会涨时，持有CDS就变成了一个稳赚保费而不会亏损的买卖。

简单而言，B银行持有A银行的CDS，而C银行又向B银行买这个CDS，B银行得以换得流动性。此后，CDS在市场上不断被炒作、转手，最终持有者可能已为G银行。据公开资料，危机前CDS的市场总值已经抬高到了逾60万亿美元。

此时，高得离谱的房价终于涨不上去了，买房者不再愿意支付次级贷款的高额利息，房子最终被抛回了银行，违约就此发生。此时A银行已经有了B银行做保险，而其实B银行已经将保险卖给了C银行，这一环节不断推进，最终CDS是在G银行手中，然而当消息来临时，G银行尚未来得及转手，而这批CDS已被降级，其中有20个违约，大大超出原先估计的1%~ 2%的违约率。

粗略计算，如果每个违约要支付50亿美元的保险金，总共支出达1000亿美元。减去G银行收到的这500亿美元保险金，加上300亿美元CDS收购费，G银行的亏损总计达800亿美元，G银行由此濒临倒闭。而如果G银行倒闭，那么为A银行承担保险责任的一方便不复存在，A银行也将立即面对资不抵债的破产风险。这种循环也加速了危机的蔓延。

“2015年开始，我当时所在的对冲基金以十倍杠杆做空MBS，到2016年末转为做空银行，因为银行的资产负债表在我们看来已经糟糕到一无是处。公司在两年内通过做空赚了将近2亿美元。”一名对冲基金经理对第一财经记者表示。

然而，这只是一场由流动性支持的“虚假盛宴”。

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事实上，时任美联储主席格林斯潘也看到了泡沫的迹象，因此从2003年~2006年，美联储为抑制通胀连续17次加息，将基准利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担，房贷违约不断出现，这进一步加速了美国房市泡沫的破裂。

当宽松的利率环境不再、房价高涨的预期渐灭，越来越多的次贷购房者因为房价下跌而拒绝偿还贷款，损失开始弥漫，最终波及到全球持有次贷的各类投资者。

美国楼市稳步复苏

为了避免美国陷入萧条，此后美国政府和美联储的强力救市政策接二连三地出台。

2008年3月14日，贝尔斯登股价较前一个交易日暴跌45.9%；3月16日，为防止金融市场出现灾难性暴跌，在美国财政部和美联储极力撮合下，贝尔斯登以每股2美元的“跳楼价”卖给了摩根大通，最终价格提高至10美元。美联储则为这笔并购案提供了大约300亿美元的担保。

随后，“两房”亏损达到了140亿美元，股价在一年内也暴跌了约90%。2008年9月7日，美国政府再度出手，出资2000亿美元接管“两房”；2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布破产。

同年9月19日，时任美国财长保尔森公布了金融7000亿美元的“问题资产救助计划（TARP）。此后，美联储为了支持经济也就此展开了量化宽松（QE）购债计划，在第一轮QE期间共购买了1.725万亿美元资产，截至第三轮，美联储的资产负债表也已经扩张至4.15万亿美元。救市政策稳住了经济，也使得美国摇摇欲坠的房地产市场企稳。

“我们在2012年预计，当时房地产市场已经真正见底，并开始复苏。事实证明的确是如此。” 特拉萨斯对第一财经记者表示。

在他看来，“毕竟房子首先是用来住的，投资属性并非首要。如今我们也创设了一个住房抵押贷款指数（mortgage index），这是用来监测获得贷款的难易程度。该指数显示，2012年获得贷款较难，而到了2014年和2015年就很容易了，可见各界对于房地产的信心开始恢复。”

就Zillow观测，美国房价仍在上升通道，且未来可能会因库存不足而面临上行风险。特拉萨斯告诉记者：“危机后，长期租房的年轻人在这几年渐渐成了首次购房者，推高了购房需求。反而现在开发商都觉得造房子很贵，一方面因为库存下降，另一方面也可能因为监管因素推高了建设成本。”

十年转瞬即逝。虽然危机后近乎严苛的监管已经让金融体系的风险大大下降，再度引发次贷危机或金融危机的可能性极小，但今年唯一的变数是特朗普政府的“去监管”议程。如何微调《多德—弗兰克法案》，既降低监管成本又持续防止危机重现，并激发经济活力，这或许是眼下最大的挑战。

（据第一财经日报）